Într-o perioadă caracterizată prin episoade frecvente şi imprevizibile de volatilitate pe pieţele internaţionale, înţelegerea modului în care aceasta se propagă şi influenţează comportamentul participanţilor şi ancorarea aşteptărilor este tot mai necesară şi relevantă pentru calibrarea adecvată a politicilor economice.
De aceea am ales să abordez un subiect care solicită o analiză atentă şi, de ce nu, nuanţată, respectiv nivelul cursului de schimb şi volatilitatea pieţei valutare, pentru a evidenţia dimensiunile diferite prin care acestea se manifestă. Deprecierile semnificative ale leului ce au avut loc la sfârşitul anilor 2000, respectiv după criza financiară din 2008-2009, au creat un val de emoţie cu privire la acest subiect.
Acest val de emoţie s-a materializat sub o formă de sensibilitate a românilor faţă de potenţiale deprecieri viitoare ale leului într-o perioadă în care, paradoxal, leul a arătat o volatilitate mai redusă decât celelalte monede din regiune (a se vedea graficul de mai jos).
În ultimul an, în contextul tensiunilor politice, dar şi al tensiunilor economice şi sociale care au urmat adoptării măsurilor de consolidare fiscală s-a readus în prim-plan problematica din jurul cursului de schimb, generând din nou emoţie în acest sens. Diverse dezbateri au avut loc în diferite medii sociale, unele dintre ele bazându-se pe argumente ştiinţifice, altele mai puţin.
Este important de subliniat faptul că dezbateri despre problematica cursului de schimb există şi între economişti, chiar şi între cei cu o experienţă importantă în această zonă de interes. Multe dintre acestea s-au concentrat asupra ipotezei de supra-apreciere a leului în raport cu moneda europeană, respectiv, despre intervenţiile băncii centrale în piaţa valutară. Din cele observate, cele două puncte menţionate erau abordate de cele mai multe ori în cadrul dezbaterilor într-o formă de echivalenţă.
În această scurtă expunere doresc să dezbat din punct de vedere ştiinţific importanţa pe care nivelul, respectiv, volatilitatea cursului nominal de schimb le au asupra echilibrelor macro-financiare. De altfel, punctul central al acestei expuneri este faptul că nivelul şi volatilitatea cursului de schimb sunt două concepte total diferite, iar importanţa lor pentru sectorul economic real, fiscal şi cel financiar diferă semnificativ.
Subliniez faptul că problematica din jurul cursului de schimb este una extrem de complexă, întrucât acesta este un nod de interacţiuni între diverse sectoare ale economiei, zona fiscală şi monetară, precum şi sistemul financiar. Voi începe prin a dezbate succint cu privire la nivelul cursului de schimb. Un concept important pentru macroeconomişti este cursul real de schimb, care arată preţul relativ al bunurilor din două ţări. Mai exact, cursul real de schimb arată rata la care putem tranzacţiona bunuri dintr-o anumită ţară pentru bunuri din altă ţară. De exemplu, dorim să comparăm preţul relativ a două produse de panificaţie, să zicem un croissant, cu aceleaşi particularităţi în termeni de cantitate şi calitate. Dacă un croissant costă 1,5 euro în Franţa, asta înseamnă 7,8 lei în condiţiile unui curs nominal de schimb de 5,2 lei pe un euro. Dacă în România un croissant cu aceleaşi particularităţi costă 6,5 lei, atunci o aproximare pentru cursul real de schimb va fi 0.833 (6,5 lei / 7,8 lei). Rezultatul arată că preţul pentru un croissant în Franţa va fi cu aproximativ 16,7 % mai mare, iar ţara noastră are un avantaj comparativ în acest sens (acesta este un exemplu didactic, însă atunci când analizăm cursul real de schimb, este esenţial să precizăm convenţia utilizată pentru exprimarea cursului nominal de schimb: preţul monedei naţionale exprimat în monedă străină sau preţul monedei străine exprimat în monedă naţională).
Cursul real efectiv de schimb (Real Effective Exchange Rate – REER) reprezintă unul dintre cei mai utilizaţi indicatori pentru evaluarea competitivităţii externe a unei economii. Acesta reflectă evoluţia unei monede naţionale în raport cu un coş de valute ale principalilor parteneri comerciali, ajustând totodată diferenţele dintre nivelurile de preţ sau de inflaţie dintre economii. Prin urmare, REER oferă o perspectivă mai cuprinzătoare asupra competitivităţii externe decât simpla analiză a cursului nominal de schimb.
Un alt concept central în literatura privind cursul de schimb este cel de curs de schimb de echilibru. În acest sens, Driver şi Westaway (2004) identifică un număr ridicat de metode utilizate pentru estimarea nivelului de echilibru al cursului de schimb. Printre cele mai cunoscute abordări se regăseşte modelul Behavioural Equilibrium Exchange Rate (BEER), dezvoltat de Clark şi MacDonald (1997, 1999). Modelul BEER are un caracter empiric şi porneşte de la ideea că dinamica cursului de schimb este influenţată atât de factori fundamentali de lungă durată, cât şi de factori temporari sau ciclici. În categoria determinanţilor pe termen lung sunt incluse variabile precum productivitatea, termenii schimbului, poziţia activelor externe nete sau nivelul datoriei publice, în timp ce fluctuaţiile pe termen scurt sunt asociate mai degrabă cu evoluţiile şi comportamentul pieţelor financiare.
O altă abordare relevantă este modelul Fundamental Equilibrium Exchange Rate (FEER), formulat de Williamson (1994). Comparativ cu modelul BEER, FEER urmăreşte explicit identificarea acelui nivel al cursului de schimb compatibil simultan cu echilibrul intern şi cu cel extern al economiei. În această abordare, echilibrul intern presupune funcţionarea economiei în apropierea PIB-ului potenţial, în timp ce echilibrul extern este asociat cu o poziţie sustenabilă a contului curent pe termen mediu. Din perspectivă conceptuală, diferenţa importantă dintre cele două modele constă în faptul că BEER are un caracter predominant pozitiv şi descriptiv, în timp ce FEER este construit într-o manieră normativă, orientată către identificarea unui nivel considerat compatibil cu echilibrele macroeconomice fundamentale.
O modalitate de a evalua sub/supra-aprecierea cursului de schimb este să comparăm măsura REER (care compară leul nu doar cu euro, ci cu toate valutele partenerilor comerciali, ajustat la inflaţie, fiind în fapt un ”termometru” al competitivităţii externe), cu aproximarea FEER, care răspunde la întrebarea – ce curs este compatibil cu echilibrul intern şi extern simultan, respectiv cu cea rezultată din abordarea BEER – care răspunde la întrebarea – la ce nivel ar trebui să fie cursul, date fiind fundamentele economice actuale, dar şi evoluţiile şi comportamentul pieţelor financiare – şi abia apoi să ajungem la cursul nominal.
Pentru a fi mai clar în această privinţă, voi prelua un exemplu din prezentarea IMF – Exchange Rates: Concepts, Measurements and Assessment of Competitiveness, în care se adaugă o abordare mai simplă intitulată Macroeconomic Balance Approach. Conform acestui exemplu, să considerăm un nivel de echilibru al surplusului de cont curent de 2 %, în timp ce nivelul realizat al surplusului de cont curent este de 5 %. În acest sens, avem un decalaj al surplusului de cont curent de 3 puncte procentuale. Să considerăm o elasticitate a soldului contului curent la o modificare a cursului real de schimb de 0,5. În aceste circumstanţe, se spune că există o sub-apreciere a cursului real de schimb (REER) de aproximativ 6 % (-3/0,5). De la această estimare se ajunge la considerente de sub-apreciere cu privire la cursul nominal de schimb.
Trei elemente doresc să subliniez cu privire la exemplul anterior. Pentru o astfel de abordare, avem nevoie de nivelul de echilibru al surplusului sau deficitului de cont curent. Acesta poate fi determinat sau estimat sub diverse abordări. Apoi trebuie să cunoaştem nivelul elasticităţii, şi aici, cel mai adesea avem nevoie de o estimare econometrică. Nu în ultimul rând, această evaluare este elaborată doar în raport cu dezechilibrul extern. Însă, după cum menţionam anterior, ca urmare a faptului că această variabilă macro-financiară, cursul de schimb, este nod de interacţiune între mai multe zone de interes ale economiei şi sectorului financiar, adecvat ar fi să avem o evaluare mai cuprinzătoare. Voi da un exemplu sugestiv în acest sens. Să considerăm o depreciere a monedei naţionale în raport cu o monedă de referinţă. Dacă o pondere importantă a datoriei publice este emisă în moneda de referinţă, atunci deprecierea monedei naţionale va atrage automat o deteriorare a situaţiei fiscal-bugetare, care mai departe ar antrena o deteriorare a contului curent.
Conform lui Itskhoki şi Mukhin (2022), o astfel de abordare se referă la cursul de schimb nominal. În linie cu cadrul metodologic propus de cei doi autori, în proiectarea politicilor optimale cu privire la cursul de schimb pot fi luate în considerare şi efectele pe care le generează volatilitatea cursului de schimb. Două lucrări elaborate în cadrul Fondului Monetar Internaţional, şi anume Alla, Espinoza şi Ghosh (2017), respectiv Aktuğ şi Rezghi (2026) subliniază importanţa intervenţiilor de către banca centrală în piaţa valutară din perspectiva efectelor de stabilizare. Aceste lucrări evaluează costurile de bunăstare (în termeni de consum) care rezultă dintr-un management activ bazat pe intervenţii în piaţa valutară. Alla, Espinoza şi Ghosh (2017), în urma realizării unor scenarii contrafactuale, concluzionează că beneficiile obţinute din intervenţii în piaţa valutară sunt maximale atunci când două treimi din coşul de consum provine din bunuri importate. Aktuğ şi Rezghi (2026) concluzionează că şocurile petroliere sunt o importantă sursă de volatilitate macro-financiară, de aceea, în perioade în care astfel de şocuri predomină, intervenţiile în piaţa valutară pot aduce importante beneficii de bunăstare (în termeni de consum) agenţilor economici. Aşadar, lucrările menţionate subliniază şi confirmă prin natura rezultatelor, faptul că intervenţiile în piaţa valutară sunt benefice şi indicate în anumite momente. Totodată, aceste lucrările subliniază faptul că intervenţiile în piaţa valutară nu indică neapărat semne de sub-apreciere sau supra-apreciere a unei monede naţionale în raport cu o monedă de referinţă.
De altfel, ipotezele privind subevaluarea sau supraevaluarea unei monede naţionale în raport cu o monedă de referinţă trebuie analizate şi din perspectiva nivelului şi dinamicii rezervelor internaţionale. Reducerea semnificativă a rezervelor valutare poate semnala dificultăţi în susţinerea cursului de schimb şi creşterea vulnerabilităţii externe. În acest sens, literatura privind crizele valutare arată că numeroase episoade din anii ’90 au fost precedate de diminuări importante ale rezervelor internaţionale, aşa cum evidenţiază modelele dezvoltate de Maurice Obstfeld şi Paul Krugman.
De asemenea, gradul optim de flexibilitate a cursului de schimb într-o economie emergentă depinde de riscurile şi vulnerabilităţile specifice acelei economii, întrucât eventualele crize financiare pot conduce la ajustări semnificative ale cursului de schimb, după cum arată Devereux şi Yu (2016).
Nu în ultimul rând, în cazul unei economii emergente aflate într-o fază de catching-up, dinamica şi regimul de volatilitate ale cursului de schimb trebuie privite şi din perspectiva efectului Balassa-Samuelson. Balassa nota în lucrarea sa din 1964: „Pe măsură ce dezvoltarea economică este însoţită de diferenţe mai mari între ţări în ceea ce priveşte productivitatea bunurilor tranzacţionabile, diferenţele dintre salarii şi preţurile serviciilor cresc, iar în mod corespunzător cresc şi diferenţele în ceea ce priveşte paritatea puterii de cumpărare şi cursurile de schimb.”
În economiile emergente aflate în proces de convergenţă, creşterea rapidă a salariilor şi a costurilor unitare cu forţa de muncă poate conduce la o apreciere accelerată a cursului real efectiv de schimb şi la deteriorarea competitivităţii externe. În aceste condiţii, ajustarea poate avea loc ulterior prin deprecierea cursului nominal de schimb, menită să corecteze dezechilibrele externe şi să restabilească competitivitatea economiei. Cu toate acestea, astfel de episoade de depreciere nominală asociate procesului de convergenţă nu reprezintă în mod necesar un indiciu al supraevaluării monedei naţionale. Totodată, volatilitatea cursului de schimb poate fi influenţată semnificativ de etapa de convergenţă în care se află economia respectivă.
Aşadar, volatilitatea redusă a cursului de schimb într-o anumită perioadă de timp, fază a ciclului economic sau a procesului de convergenţă nu oferă într-o manieră directă informaţii despre evaluarea sa în raport cu nivelul de echilibru sau cel optimal. De exemplu, discutând contrafactual, modificări majore asupra echilibrelor macro-financiare generate de evenimente precum crize financiare, crize sanitare, conflicte armate etc. pot conduce la ajustări semnificative ale cursului de schimb, însă ulterior volatilitatea poate rămâne de asemenea una redusă. Intervenţiile în piaţa valutară pot fi benefice şi chiar sunt indicate în anumite circumstanţe macro-financiare, după cum indică unele studii de specialitate.
Nu se poate concluziona cu privire la adecvarea sau optimalitatea politicii legate de curs de schimb, în termeni de nivel sau volatilitate, decât utilizând abordări ştiinţifice serioase şi de o manieră în care rezultatele obţinute să fie robuste în raport cu o anumită metodă aplicată. Din punct de vedere cantitativ, pot fi proiectate politici optimale cu privire la cursul de schimb care să ia în considerare atât nivelul cursului nominal de schimb, cât şi necesitatea unor intervenţii în piaţa valutară pentru reducerea volatilităţii, iar în mod cert, o volatilitate redusă este diferită de ideea de menţinere artificială a unui anumit nivel al cursului.
The post Leonardo Badea, Prim-viceguvernator BNR: Cursul nominal de schimb, de ce nivelul şi volatilitatea nu spun acelaşi lucru first appeared on Nexta.ro.
MAI MULT NEXTA.RO